Während sich die Anleger zu Jahresbeginn noch fragten, ob die Massnahmen der grossen Notenbanken auch die gewünschte Wirkung entfalten, kamen durch die Bankenkrise Zweifel an der Fortsetzung der restriktiven Geldpolitik vor dem Hintergrund einer hartnäckig hohen Inflation auf.
Hartnäckige Inflation
Im Quartalsverlauf sahen sich die Notenbanken angesichts des hohen Niveaus der Inflation kombiniert mit angespannten Arbeitsmärkten gezwungen, einen restriktiven geldpolitischen Kurs zu fahren. Dennoch blieb die Unsicherheit, der Preisauftrieb könne vor allem im core(1)-Segment anhalten, hoch. Diese Sorgen bewirkten einen Anstieg der Zinserwartungen und sogar eine Umkehrung der Zinskurven(2), die seit 40 Jahren nicht mehr in dem Ausmassss vorkam. Dies schwächte vor allem den Bankensektor, bis er einen kritischen Punkt erreichte.
Ein erstes Warnsignal
Am 10. März erlitt die Silicon Valley Bank (SVB) – die Nummer 16 unter den US-Instituten gemessen an ihrer Bilanzsumme – hohe Verluste. Anleger zogen Milliarden US-Dollar an Einlagen gleichzeitig ab und lösten damit den Zusammenbruch der Bank aus. Diese schlimmste Bankenpleite seit Lehman Brothers im Jahr 2008 schürte die Angst vor Ansteckung und vor negativen Spillover-Effekten auf das gesamte weltweite Bankensystem. Die US-Notenbank und die FDIC(3) traten umgehend auf den Plan, um die Märkte zu beruhigen: Sie sicherten die Garantie der Einlagen zu und boten Kreditfazilitäten an. Die schnelle Intervention wurde vom Markt zwar honoriert, konnte jedoch eine „flight to quality(4)“- Reaktion entlang der gesamten Zinskurve nicht verhindern. Die Folge war eine Neubewertung der Zinserwartungen.
Eine zweite Schockwelle
Eine Woche später war die Crédit Suisse, die zweitgrösste Bank der Schweiz, zwischen dem 15. und 17. März 2023 von einem massiven Abzug ihrer Einlagen infolge ungeschickter Äusserungen ihres Hauptaktionärs betroffen. Die Aktie der durch eine Reihe von Kontroversen und latenten Governance-Problemen bereits geschwächten Bank stürzte an der Börse massiv ab. Auch hier reagierten die Schweizer Regulierungsbehörde und der Bund angesichts der Ansteckungsgefahr umgehend. In den darauffolgenden Tagen wurde die Crédit Suisse schliesslich von der UBS übernommen.
Eindeutig restriktive Finanzierungsbedingungen
Da diese aufeinanderfolgenden Krisen im Wesentlichen Managementfehlern beider Kreditinstitute zuzuschreiben sind, kann nicht von einem allgemeinen Vertrauensverlust im Bankensektor gesprochen werden. Dennoch signalisiert diese Situation das Aufkeimen von Ängsten, insbesondere vor den Folgen der restriktiven Geldpolitik der Zentralbanken zur Eindämmung der Inflation. Diese beiden Ereignisse können im Übrigen als erste erkennbare Indikatoren für die Effizienz der geldpolitischen Straffung gelten. Seit diesem Schock zeigen sich die Banken bei der Kreditausreichung deutlich zurückhaltender und haben ihre Bedingungen für die Kreditvergabe drastisch verschärft. Dies verstärkte den Effekt der Geldpolitik erheblich und bestätigt, dass ihre Auswirkungen nunmehr auch auf die privaten Haushalte und die Unternehmen durchschlagen.
Die Verfassung des europäischen Bankensektors
Mehrere Bankenkrisen, vor allem der Untergang der Crédit Suisse im März, haben ein Beben im europäischen Bankensektor ausgelöst. Die Ergebnismeldungen des ersten Quartals zeigten in puncto Rentabilität jedoch eine sehr erfreuliche Entwicklung der Zins- und Provisionsüberschüsse, die vor allem auf die Nettozinsmarge zurückzuführen war. Letztere wurde durch die Zinserhöhungen der Zentralbanken seit Mitte 2022 in Europa beflügelt. Die Konsensprognosen für das laufende Geschäftsjahr wurden aufgrund der überschaubaren Kosten und des weiterhin niedrigen Anteils der Risikokosten nach oben korrigiert. Trotz starker Bedenken nach dem Schock im März warteten die Bankengruppen mit ausgezeichneten Solvabilitätsniveaus und übertrafen die Mindestkapitalanforderungen der Zentralbanken um 4,4 Prozentpunkte(1).
Nach den jüngsten Turbulenzen bei US-amerikanischen Regionalbanken und der Einlagenflucht bei der Crédit Suisse beeilen sich die Bankengruppen mit der Veröffentlichung ihrer Liquiditätspuffer und Bestände an hochliquiden Vermögenswerten. Diese liquiden Mittel bestehen im Durchschnitt zu 60% aus Sichtguthaben bei den Notenbanken, was 20% der Einlagen der Sparer ausmacht(2). Diese Werte dürften die Anleger in Bezug auf die Solidität des europäischen Bankensystems beruhigen.
(1) Quellen: Unternehmen, EZB, Mai 2023.
(2) Quellen: Unternehmen, Rothschild & Co Asset Management, Mai 2023.
Drohende Rezession
Infolge dieser Krisen sanken die Zinserwartungen in den USA auf 4,25% bis zum Jahresende, gegenüber 5,75% Anfang 2023. Der Konsens rechnet demnach mittlerweile damit, dass der Zinserhöhungszyklus grösstenteils hinter uns liegt. In den USA wurde der Leitzins auf der Sitzung des FOMC am 3. Mai wie vom Markt erwartet um 25 Basispunkte auf 5,25% angehoben. Diesen Erwartungen zufolge stehen bis Jahresende nunmehr drei Zinssenkungen an. Die Markterwartungen senden eine klare Botschaft, die für das Wirtschaftswachstum nichts Gutes verheisst.
Welche Szenarien zeichnen sich für die kommenden Monate oder Quartale ab? Entweder bleibt die Kerninflation hoch, was sich vor allem auf die manifesten Unelastizitäten am Arbeitsmarkt zurückführen und einen Kurswechsel der Zentralbanken verfrüht erscheinen lässt, oder die Wachstumsdynamik bricht besonders stark ein. Das ist die Botschaft, die der Zinsmarkt – mit diesen Leitzinssenkungen oder den inversen Zinskurven – sowie einige Frühindikatoren wie der Leading Economic Index der Conference Board der US-Notenbank offenbar sendet. Zwar sind diese Signale in der Regel zuverlässig, doch lassen keine Beurteilung des Ausmasses einer potenziellen Rezession zu. Ausserdem besteht keine Korrelation zwischen der Schwere dieser Rezession und der von ihr ausgelösten möglichen Korrektur an den Märkten.
Dichotomie der Wirtschaft
Obwohl sich die Zinsen dies- und jenseits des Atlantiks mehr oder weniger im Gleichschritt bewegt haben, sind sie in Europa nach wie vor deutlich niedriger als in den USA. In Europa sind die Realzinsen noch immer negativ, während die Inflation weiter steigt. Eine Verlangsamung der Inflation ist unter diesen Umständen höchst unwahrscheinlich. Die EZB verfügt somit über einen gewissen Handlungsspielraum, weshalb mit der Fortsetzung ihrer restriktiven Geldpolitik gerechnet werden muss.
Gleichzeitig erkennen Marktbeobachter in den USA inzwischen Anzeichen für eine Verlangsamung der Inflation, und nicht nur bei den Indikatoren für eine Rezession. Diese Diskrepanz zwischen den beiden Kontinenten deutet darauf hin, dass die europäischen Zinsen nur deshalb sinken könnten, weil die Fed ihren geldpolitischen Straffungszyklus beendet. Tatsächlich sinken die Zinserwartungen sowohl in Europa als auch in den USA unterschiedslos, sobald in den USA ermutigende Daten veröffentlicht werden.
Wie sollten sich Anleger in diesem Umfeld positionieren?
Diese Dichotomie zwischen USA und Europa ist aufgrund des heiklen Timings eine komplexe Herausforderung für Anleger. Der nahe Wendepunkt der Geldpolitik und die diesbezügliche Unsicherheit führen zu hoher Volatilität an den Märkten. Da das Gros der geldpolitischen Anpassung nunmehr erfolgt ist, sind die Anleiherenditen wieder attraktiv geworden.
In diesem Umfeld volatiler Staatsanleiherenditen bleiben wir vorsichtig und gehen keine zu hohen Kreditrisiken ein. Entsprechend setzen wir sowohl für Staatsanleihen als auch Investment-Grade(6)-Papiere auf kurze Laufzeiten, wenn die Zinsen hoch sind, und auf längere Laufzeiten, wenn sie sinken. Obwohl Investment-Grade-Anleihen im Jahr 2022 aufgrund der steigenden Zinsen im Gegensatz zu allen anderen Anlageklassen unter Druck standen, gehören sie zu einer risikoarmen Anlageklasse, die mittlerweile höhere Renditen abwirft als in den letzten zehn Jahren. Ausserdem zeichnet sich die Anlageklasse durch ein besonders attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis aus. Die Unternehmen dieses Segments weisen robuste Profile auf und können einen Konjunkturabschwung daher besser verkraften, indem sie von sinkenden Zinsen profitieren. Im Übrigen war während der Marktkorrektur im März eine gewisse „Normalisierung“ der Lage erkennbar, da das Investment-Grade-Segment in einer Zeit starker Turbulenzen einmal mehr sein „Schutzprofil“ ausspielen konnte.
Gleichzeitig investieren wir selektiv in High Yield(7), nehmen von sehr riskanten Papieren jedoch Abstand. Die entscheidende Frage ist nun, wie gut die Portfolios immunisiert werden können, falls die Zinsen weiter steigen oder die Weltwirtschaft in eine Rezession abgleitet. Wenn dieses Szenario eintritt, muss man das Ausmass abschätzen und die am besten geeigneten Absicherungsinstrumente ermitteln.
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